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事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，22 年实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润分别为167.1/31.4/30.7 亿元， 同比+26%/+36.8%/+30.7%；其中22Q4 分别为39.5/5.2/4.9 亿元， 同比+24.7%/+58.2%/+71.6% ； 23Q1 分别为65.8/15.7/15.5 亿元， 同比+24.8%/+42.9%/41.8%。

年份原浆占比及毛利持续提升，全国化扩张稳步进行。分系列看：22 年年份原浆/ 古井贡酒/ 黄鹤楼分别实现营收121.1/18.7/12.6 亿元， 同比30.1%/16.5%/+11.4% ， 占比79.4%/12.3%/8.3% ， 毛利率分别为84.5%/59.7%/75.0%，同比+1.31/+1.11/-0.06pcts。受益于品牌力和持续的消费者教育，基本盘年份原浆系列营收占比和毛利率持续提升，拉升产品结构持续向上。从量价拆分来看：年份原浆（量+21.77%，价+6.82%），古井贡酒（量+9.11%，价+6.73%），黄鹤楼（量+5.13%，价+5.95%），各品牌均实现了量升价增，年份原浆量增贡献最大。分区域看：华北/华中/华南/国际分别实现营收13.3/143.5/10.1 亿元， 同比+23.8%/+26.9%/+15.2% ， 占比8.1%/85.2%/6.6%，毛利率77.4%/77%/79.8%，同比+2.56/+2.05/+2.04pct，华中大本营市场占比稳中有升。分渠道看：线上/线下实现营收6.1/161 亿元，同比+14.89%/+26.4%，占比4%/96%，毛利率77.04%/77.17%，同比-0.01/+2.15pcts。经销商数量上：22 年末经销商共计4399 家，其中华北/华中/华南分别1132/2721/530 家，年内净增加127 家/78 家/183 家。省外招商铺货同步进行，公司在江苏、河北、河南、山东、江西、浙江等板块市场稳步推进。

费用持续优化，利润弹性释放。毛利率方面，公司 22 年/22Q4/23Q1 分别为77.2%/79.6%/79.7%，同比+2.1/+7.5/+1.8pcts。结构优化拉升毛利率水平。

费用端：公司22 年销售/管理（含研发）/财务费用率分别为27.9%/ 7.3%/-1.29%，同比-2.27/-0.77/+0.24pcts。23Q1 分别为28.83%/5.66%/-1.33%，同比-1.33/-0.67/+0.25pcts；销售、管理费用率连续两个季度下降，具备可持续性。

净利率方面，公司2022/22Q4/23Q1 分别为19.5%/13.8%/ 24.3%，同比+1.56/+2.84/+2.8pcts。

投资建议：公司坚持全国化、次高端、古20+的发展战略，通过“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场， 产品结构不断提升。

展望23 年，公司计划实现营收 201 亿元，较上年营收增长 20.26%；计划实现利润总额 60 亿元，较上年利润总额增长 34.21%。公司目标制定积极，彰显管理层信心。预计公司2023-2025 年营收分别为201.5/240/284 亿元，同比21%/19%/18%，归母净利润分别为43/54/67 亿元，同比38%/26%/24%，当前股价对应 PE 分别为36/29/24 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；宏观经济承压及疫情反复致消费场景冲击超预期；省外扩张或产品结构升级不达预期；

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